2021聚酯年报：产业链重心上移，做多下游利润

要点：2021年，聚酯原材料都迎来投产周期，而聚酯本身增速平稳，造成了供需差，聚酯利润有望走强。

PTA和MEG明年全年累库，但由于全球需求恢复且有补库预期，预计原油价格上升空间较大，对于TA和EG都是强成本支撑。另一方面，PX明年投产也少于PTA，因此PX明年有利润修复预期，也给TA提供成本支撑。因此明年整个产业链都是重心上移的趋势。

 一、 PTA大量投产，将让利上下游

1. PTA行情回顾

今年PTA的价格可分为四个阶段。

第一阶段PTA走持续下跌的趋势，这一阶段从年初延续到清明节前，随后节前备货行情带动价格情绪反转，止住跌势。下跌行情是分阶段由不同因素引起的：最开始是国外局势缓和，原油价格回落，加上恒力四期250万吨在19年12月投产，2020年初产能释放，带动TA价格下跌；在春节后，由于疫情影响，市场担忧需求大幅回落，TA出现多次跌停，随后下游负荷持续低迷，国内需求大幅下滑，TA难以止住跌势；在3月，国外疫情开始爆发，叠加OPEC+会议谈判失败，油价快速下挫带动TA跌幅加剧，下跌趋势一直延续到清明节前。

第二阶段走势是震荡修复，下游节前补库挑起市场情绪，并且油价超跌后市场对OPEC+有减产预期，带动TA快速反弹，但随即市场发现减产幅度不及需求减少幅度，原油延续累库趋势，多头大量平仓引起恐慌，TA跌出上市后最低点。在这之后，由于国外部分国家强制重启，聚酯需求有所回升，叠加部分TA厂家回购现货挺价，盘面继续修复走势。但是由于TA累库严重，5月交割之后仓单转抛9月，对于盘面压制较大。

第三阶段是持续下跌的走势，TA需要在9月集体注销仓单，当时仓单达到历史高位，市场担忧仓单注销之后现货供应量大幅增加，TA价格处于窄幅波动行情，在注销之后开始了快速下跌。

第四阶段则是10月下游爆发修复带来的全产业链好转。国庆节前，人棉开始持续涨价，在国庆期间传出了国外订单转移到国内的消息，聚酯负荷也快速达到了历史高位，PTA不论是价格还是加工费都持续走高。到了11月，双11订单以及国外转移订单逐渐做完，产业重新开始担忧TA的库存问题，套保盘压力极大，TA开始小幅下跌。但是在一片看空声中，聚酯负荷并未下降，聚酯库存也回到正常水平，终端实际走弱并不明显。因此在12月，恰逢PX 2021年长协开始谈判，市场开始关注原油突破50以及PX利润修复带来的成本抬升，再次引发TA的新一轮上涨。

全年PTA期货结算均价3701元/吨，去年5601元/吨，相比去年降低1900元/吨，降幅33.9%。现货均价3611元/吨，去年均价5797元/吨，相比去年降低2186元/吨。降幅37.7%。

2.PX加工费修复预期

2.1.PX-石脑油价差

PX在整个2020年加工费都处于被打压的局面。从2019年12月开始，PX-石脑油价差的均价降至241美元/吨，低于成本。在一季度，由于浙石化共400万吨装置投产，PX供应增加，PX价格下降；另一方面，疫情引起聚酯需求下降，整个聚酯产业链的加工费均被压缩，整体负荷下降。在3月PX加工费出现了一轮上涨，原因是石脑油表现弱势，但在5月之后，石脑油迅速修复，产业链中的压力集中到PX端，PX利润迅速被打到200美元/吨以下，接近新装置的成本，而行业平均成本在250美元/吨，可以说大部分装置均处于亏损状态。

截止目前为止，PX加工差一直在150-180美元/吨的范围震荡，其主要原因是PX库存过高。日韩炼厂以民营企业居多，但是由于在19年签订的长约敞口较小，尽管亏损严重，日韩炼厂也需要维持较高负荷以保证合约履行，这也导致了疫情期间PX持续快速累库。预计这一情况将在明年改善，一方面是日韩在2021年合约敞口增加，另一方面是明年PTA新装置投产远多于PX，全年去库幅度较大。因此2021年整体预期PX利润修复，能够重新回到200美元/吨的位置。

2.2.PX平衡表

从平衡表来看，今年的社会库存平均每月比去年高50%，但是供应量上只是多了16%，因此今年PX普遍存在压力，加工费被压缩。今年PX持续累库，原因是需求减少，但是供应降负很小，在上半年库存增速最大，疫情缓解之后库存增速就开始减小。今年PTA产量4917万吨，比去年增长9.8%，对PX需求量为3221万吨，而PX供应量为3436万吨，超量6.7%。目前按照平衡表估计，明年PX能够较为平缓的去库存，进口依存度再次下降，整体的供应量增加8%。(2021年每月进口按110万吨估计)

2.3.PX新装置

PX在2019年投产580万吨，相较于2019年年底产能2053万吨，今年产能增速为28%。但是产量增长率仅为16%，这是因为相比2019年，今年PX开工率下降，且有180产能是在年底投产，产量在今年贡献不大。2021年PX新投产只有500万吨，产能增速19%，相较于前两年增速大幅下降，部分新装置投产推迟到2022年，在22年预计投产1400万吨，增速44.6%，可以说2021年是PX装置修复利润的最好时间段。

3.PTA装置投产分析

今年PTA投产840万吨，投产量并不大，但是投产时间在各季度分布都比较均匀，新凤鸣220万吨也计入产能基数，预计截至年底 ，PTA产能在5703万吨。明年PTA又将引来新一轮投产周期，预计新增产能1630万吨，产能增速28.6%，但是恒力的500万吨新装置是在2021年年底投产，因此要记入2022年，实际增速为20%。因此明年PX和PTA呈现出供小于求的局面，PX去库和利润修复将会带来TA的成本抬升。

TA的产能产量不断创新高，并且几家龙头企业在不断的投入大装置，明年逸盛预计投产660万吨，恒力预计投产500万吨，这对于国内是明显过剩的产能。对于PTA的龙头企业来说，近几年的战略将会是增大出口，扩大国外市场份额，并且逐步淘汰国内小产能装置。

4.PTA库存变化

今年的TA除了6月和10月小幅去库1-2万吨以外一直在累库存，并且仓单量也创出了历史高点。6月是有部分大装置检修，且疫情影响减小，因此现货流通性降低，10月是由于聚酯端的国外订单行情，但是在这样的利好情况下，当月也只做到了供需平衡，整体来看TA的供应压力非常大。

 

5.加工成本估算，加工费走势预估

全年加工费平均值为619元/吨，高峰出现在4-7月，平均值超过1500元/吨。相较于2019年的均值1012元/吨，下降了392元/吨。在6月份加工费整体回暖，达到年内高点974元/吨，主要原因是PX端让利，随后继续下降走势。

目前2010年以前投产的100万吨以下装置产能有669万吨，2015年前投产，200万吨以下装置产能有1557万吨。考虑到旧装置折旧年限时间较长，实际加工成本会低于现金流加工成本。明年预计加工费会在350-500之间，小型装置会被淘汰，早投产的大型装置仍会继续运行。

6.PTA供需平衡表

对于2021年的供需平衡表，我们有以下假设：计划投产装置计入下月产能，按照3月传统旺季需求复苏计算聚酯负荷为90%，之后均保持在92%左右。PTA新产能计算方法同聚酯，预估过剩产能7.7%，出口按照去年的出口量平均每月出口2万吨，TA平均负荷89%。

按照上述假设条件，聚酯需求是乐观估计，TA负荷中性估计，整体偏乐观，但累库幅度依旧较大，且全年均在累库，因此明年TA现货供应压力将会延续，9月仓单预计创新高。

二、 EG库存阶段性改善结束，迎来大量投产

1. MEG行情回顾

今年EG的价格主要是震荡下降的走势，整体来看就是上半年受疫情影响，国内外需求双弱，聚酯产业链重心下移；下半年需求止跌回暖呈震荡走势。

今年1月EG有一段上升趋势，原因在于中东局势紧张，原油价格上升，加上对于进口量减少的担忧，现货表现强劲。2-4月初则是疫情爆发，需求迅速走弱，终端工厂复工受阻，春季服装销售旺季受打击，EG快速下跌。在4月初，由于EG价格处于低位，加上春节补库需求，下游工厂买货积极，EG开始反弹；至5月，受WTI收负影响，EG再次下跌。7月起，EG进口缩量明显，原因也较为多样，有船只受污染不能靠岸，港口没有库容无法卸货，飓风影响国外工厂停产等等，部分月份库存去化。10月国外订单回流国内，带动EG需求，叠加去库原因，EG价格上升趋势延续到年底。

2. 装置投产

今年EG国内投产615万吨，其中505万吨已计入产能；国外投产157.5万吨，其中75万吨已计入产能。明年一季度预计有陕西榆林煤制180万吨以及卫星石化乙烷裂解160万吨装置投产，加上今年年底投产的110万吨装置，预计明年1季度EG的供应压力将会非常大。

2021年国内预计投产1002万吨，有较明确投产时间的装置有700万吨，截止2020/12/17，国内EG产能为1583.5万吨，明年产能增速预计超过40%。

3. MEG进口分析

预估今年MEG国产量898.3万吨，进口量1084万吨，进口依存度54.7%。进口对于MEG的影响比较大。

今年MEG的进口来源国变化比较多，沙特占比下降8%，美国占比上升7%，印度上升3%。美国进口量占比上升速度较快的原因是美国有大量新装置投产，而美国用的技术一般是乙烷裂解，他们的原材料成本较低，有较好的价格优势。今年8月的飓风直接影响到了美国货源的进口，EG的进口量在10月，11月的快速减少就有这部分原因。

预计明年乙二醇的进口量会与今年持平或略高，现在有部分进口国在考虑增加明年出口量，但明年国内EG大量投产，也会减少进口依存度。

进口量前五的地区均未包含在RCEP协议内，但前五地区的总进口占比达到76%，产能占比达到62%。进口占比超过产能占比，可见这些地区的产品具有其特定的优势，其中沙特因为是产油国，一体化装置整体成本很低，而北美地区乙烷资源丰富，直接制乙二醇成本也较低，而台湾则是离大陆近运费较低。

在RCEP实施后，标橙色的几个国家获益将最多，其产能占比约有25%。前文提到的前五地区各自的优势中，沙特和北美国家均还有价格下行空间，而台湾则将直面日韩的低价货物冲击。因此预计在RCEP实施后台湾的市场份额将受到日韩产品冲击。

4.MEG库存变化和供需平衡表

今年EG的港口库存波动较大。上半年港口基本是持续累库，到7月份达到年内高点，同时也是近几年的最高点。与EG情况类似的还有其他液体化工，当时港口库容紧缺，进口船只无法卸货只能停泊在港口形成浮仓。因此尽管自6月起国内外需求就有所恢复，但是直到9月才出现去库趋势，之前一段时间都是在消耗港口的浮仓。

目前港口库存已经快要接近18年的水平，整体来看并不算高。这样的变化是由国内需求超预期以及国外装置检修两方面因素导致的。对于明年的港口库存目前并不乐观，一方面是国内大量装置投产，需求增速较大，另一方面是国外装置陆续恢复正常，进口量会增加，可以说EG库存的阶段性改善在明年春节前就会结束。

截止年底国内乙二醇产能1583.5万吨，煤制乙二醇总产能599万吨，预估全年产量898万吨，负荷为56.7%。

从平衡表来看今年EG压力最大的就在一季度，随后都是逐步改善的情况，但我们对于明年的行情预测并不乐观，主要原因就是供应增量过大。如果明年EG价格随着原油上涨，那么煤制也会大量重启，带来的供应压力或许会更大。

5.加工利润与开工率

今年EG的产能增速实际也在34%左右，但是进口依存度依然高达54%，其原因就在于全年EG的开工率都处于较低水平。开工率较低的主要原因就是EG的加工利润较差。

EG的生产工艺较多，其中主流的工艺是油制和煤制。全年来看只有油制乙二醇的利润能够做到持平，其他都亏损较为严重，因此煤制的开工也低于油制。今年上半年，原油带动乙二醇现货价格一路下跌，煤制则由于原材料波动较小，煤制成本和乙二醇市场价格拉开了较大差距，煤制企业亏损严重。而到了11月，部分煤制企业因为自身原因停车较多，导致煤制负荷再次快速下降。

由于煤制工艺的原因，煤制乙二醇的品质以及稳定性弱于油制，因此下游聚酯企业在采购和使用EG时，一般不会让煤制乙二醇的占比超过10%，这对于煤制来说需求将会弱于油制，明年煤制装置的投产占比较大，从这方面来看明年煤制的负荷也不会太高。

预计明年EG的现货价格将会随着原油上升，对于煤制企业来说是一个较大的利好，煤制企业在加工利润恢复之后也会重启装置，会增加EG的供应压力。

三、聚酯投产平稳，继续修复利润

1.聚酯利润走弱

2020年聚酯加权利润均值为170元/吨，2019年为220元/吨，第三季度均值-97元/吨，是今年主要亏损的时间段。明年会出现TA和EG大幅过剩的情况，叠加需求复苏的预期，预计21年聚酯利润会好于19,20年。

聚酯出口相较去年下降，这主要是受宏观因素影响。明年聚酯出口主要看两方面的影响因素：国内产能扩张挤占国外市场，以及需求复苏带来的出口增加。因此预计明年出口量将会大幅增加，有望达到800万吨以上。

 今年聚酯负荷也是受到疫情影响，下降幅度大于往年，恢复速度慢于往年，但是在回复之后聚酯负荷一直处于较高位置。明年聚酯负荷预计较为乐观，逻辑是疫苗注射过后需求复苏，但是复苏时间可能会是下半年。

2.聚酯投产影响

明年将是PTA的投产大年，预计产能增速有20%以上，并且1季度预计投产就有800万吨，而聚酯在1季度预计投产28万吨，这就造成了较为严重的供需不平衡，因此明年1季度预计聚酯利润修复幅度将会比较大。从19年开始，尽管有贸易战的出口利空，但是我国聚酯投产速率在逐渐增加，原因在于从全球市场来看我国聚酯产业的竞争力是最强的，短期的强弱在年度范围来看只是利润在月间转移，即使是今年上半年的疫情影响，也能在下半年追平。

聚酯产业链的中游上游企业有贯穿全产业链，加入产业上下游的趋势。在这种形势下，聚酯的价格下跌会对一些没有上游装置的中小企业造成更大压力，聚酯产业将会进行淘汰，集中度会进一步上升。

3.回料与替代性

今年长丝的回料和新料价差出现过负值，其原因在于原材料价格下滑，需求弱势的情况下，回料有较大的人力成本，新料固定成本较低，从而产生负价差。然而当新料价格低于回料时，新料会替代部分的回料市场，相当于找到新的需求，能起到价格支撑的作用。短纤在疫情期间发掘了医药卫生方面的新需求，例如口罩和湿巾，从而和回料拉开了较大的价差。对于短纤，新回料价差需要在1000-1500元/吨时才会发生回料替代新料，因此今年并不用担心这方面的影响。

在2021年，长丝和短纤的的需求都会有较好的增长，在其本身投产并不大的情况下，我们预计明年的新回料价差相比今年会有较大增长。

四、短纤利润上半年大幅回升

1.行情回顾

短纤期货于2020/10/12在郑商所上市，开盘价5800元/吨，当时现货价5600元/吨，贴水期货200元/吨。在短纤期货上市之前，随着疫情逐渐发酵，短纤需求走弱，叠加成本端PTA价格快速下跌，短纤价格跟跌后进入震荡走势。国庆期间，外盘纺服订单转移至国内，国内双十一订单也快速下达，聚酯需求迎来爆发性增长，短纤期货上市也吸引到大量资金关注。由于需求火爆以及贸易商收集现货，现货流动性偏紧，短纤期货冲上高点6600元/吨，基差也到了-546。随后期现商入场，短纤上涨压力增加，贸易商出货和对订单持续性的担忧导致短纤价格持续下降，基差也逐渐收窄。近期随着原材料的上涨，短纤05合约涨幅超过现货，基差重新拉大。

2.产能及新投产

今年上半年短线投产48.5万吨，其中15.5万吨是中空，而1.4D的投产量较小。目前国内涤纶短纤产量670万吨，有效产能792万吨，其中1.4D占比约47.4%。1.4D的占比是逐年减小的，其原因在于差异化品种的利润比主流要高很多，尤其是中空短纤的需求近几年增长很迅速，而水刺则由于防疫需求，增长也较快。

21年短纤整体投产158万吨，全年产能增速20%，其中上半年投产28万吨，主流25万吨，产能增速3.5%，相较于原材料增速较小。

全年短纤开工都处于较高位置，8月起更是处于近几年的高位，这得益于短纤健康的库存结构。预计明年短纤也将保持较高的开工率。

3.短纤库存及利润

今年短纤库存一直处于较为健康的水平，在疫情期间短纤发展出了口罩和湿巾的新需求，在10月份期货上市之后，贸易商囤货的需求，短纤库存继续下降至负库存，原因是有超卖现象。但是较多贸易商选择将货物存放于厂家仓库中，厂家收取仓储费，相当于增加了整体成本。另一方面，1.4D半消光棉型短纤为了增加易纺性需要添加油剂，油剂的挥发时间一般在半年以内，而交易所为了保证交割品的质量，规定仓单的有效期只有4个月。因此对于5月合约，能用于交割的短纤必须是在1月以后的新货，现在超卖的这部分库存可能会在之后释放出来，对现货价格造成一定的影响。

目前交易所定下的交割库库容约在12万吨，约合2.4万手持仓，而1.4D短纤月度产量在31万吨左右，可见交割库容是缺乏的，后续可能增加交割库。

短纤利润季节性较为明显，一般在淡季利润呈现下降趋势，一般节前备库可视为利润拐点。

4.下游纱线情况

短纤下游主要是纯涤纱、涤棉和涤粘。其中涤棉和涤粘都属于混纺，现在产量占比为纯涤365%，混纺65%。主流的产品一般是32S和30S，这两个品种价格相差不大。

涤纱和棉纱利润对比图如下，混纺纱的利润明显好于纯涤纱，而两者的原材料涤短是共同的，因此在利润相差较大的情况下，会有部分短纤产能流向混纺。预计明年纯涤纱的占比会进一步下滑。

五、纺服负荷、库存、服装销售

1.纺织服装出口

我国作为纺织服装的出口国，在一季度受到疫情影响出口量下滑较多，得益于口罩的出口，纺织品和服装之后的出口恢复速度发生了分化：纺织品在3月同比增速就转为正值，而服装出口在8月同比增速才转为正值。同时，在11月，不论纺织还是服装同比增速都极小，反映了实际出口量并没有回归正常水平，后续仍有增长空间。今年下游有因为限电提前放假的传闻，如果生产不足明年春季订单的需求可能会再次带来今年10月的行情。

2.欧美服装零售

目前看多明年聚酯需求的另一个原因是国外将会进入补库周期。然而进入主动补库需要先经历需求恢复的被动去库阶段，从目前美国，欧盟，日本的服装零售同比来看，国外需求还没有到需求正式恢复的阶段，国外的补库周期也并不会太早到来，加上船期，预计一季度较难实现补库逻辑。

六、总结

1.聚酯利润将大幅修复：明年TA产能增速预估20%，EG产能增速预计40%。聚酯产能增速预计13%，对于TA的需求增速为11%，对EG的需求增速为4.3%，可见原材料的供应远大于需求增速，这对于聚酯利润来说是一个较大的利好。明年整体看需求恢复以及国外补库，因此在聚酯产能增速能被市场消化的情况下，聚酯利润将有较大的上升空间，且根据产能投放时间，上半年的利润增速将超过下半年。

2.TA和EG的套利机会：PTA库存压力巨大，但是根据以往情况来看，TA的库存压力可以通过仓单的方式转抛到远月，现货市场并不会直面过量产能的冲击。而EG在一季度的产能增速超过了TA，且进口量预计在2月恢复，供应压力对于EG的冲击比TA更加直接。从全年来看，PX的产能增速也弱于PTA，PX的加工费修复将给PTA带来较强的成本支撑，因此预计TA将会在大多数时间强于EG。

3.TA的5-9正套：由于对需求复苏的预期较强，PTA主力合约均呈现远月升水的结构，目前5-9价差在-120左右。TA的5-9无风险套利区间约在-140左右，因此可以在无风险区间进行5-9正套，等待装置检修或需求超预期带来的近月走强。